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時間:2019-04-02 03:18:10來源:大发棋牌游戏報

  圖:目前超儲率水平不高,央行在二季度繼續投放資金填補缺口,將是必然的選擇

  上周五,有關央行降準的新聞牽動了股市和債市兩方投資者的神經,央行微博也較為罕見地深夜發聲闢謠。究竟4月份要不要降準,為什麼要降準?考慮到各方理由都很充分,筆者從數據角度出發,根據基礎貨幣缺口進行測算,衡量降準的必要性和幅度,認為1月份降準釋放的資金已經花完,超儲率已降至相對低位。如果不降準,二季度仍會造成5000億元(人民幣,下同)的基礎貨幣缺口。

  中泰證券首席經濟學家 李迅雷

  在討論4月份貨幣缺口之前,首先要對一季度的貨幣缺口和央行操作進行回顧。央行在2019年一季度釋放資金集中在1月份,主要包括如下幾個操作:降準,釋放資金1.5萬億元;定向降準,釋放資金2500億元;TMLF操作(定向中期借貸便利),釋放資金2575億元,三者合計釋放資金2萬億元左右。同時,央行一季度MLF(中期借貸便利)到期1.2235萬億元,其中185億元已由此前降準置換,淨回籠約1.2萬億元;截至3月末,央行逆回購操作已無餘額,相當於淨回落8400億元資金,收支相抵,央行操作基本平衡。

  資金供需失衡已有端倪

  同時,一季度還有一些季節性因素帶來的自然變動,1月至2月份的數據可以在央行資產負債表找到對應科目,3月份暫時按照歷史均值計算,主要科目如下:外匯佔款波動,財政存款帶來6000餘億元的淨回籠,現金由於春節效應流出銀行體系3000億元左右,此兩項也把2018年12月份年末財政存款釋放的9000餘億元資金,幾乎消耗殆盡。

  之外,由於1月至2月份銀行信用擴張有所恢復,法定準備金的消耗也高於去年同期水平,預計在7500億元左右。在央行操作基本平衡,季節性因素使得12月投放基礎貨幣已被基本消耗的背景下,超額存款準備金不斷被法定準備金消耗,超儲率自1月開始逐月下降,3月末已降低到1.2%至1.3%左右,略低於去年同期水平,與2017年較為相近。

  根據以上分析,1月份降準釋放的資金已經花完了,由於銀行可用資金變少,資金面處在緊平衡狀態,也造成了近一個月內流動性雖整體仍處在寬鬆狀態,但波動性顯著加大,短期資金供需失衡現象偶有發生。

  時機參考上月金融數據

  回顧完歷史再展望下未來,二季度的貨幣缺口有多大呢?首先還是來看MLF到期情況,二季度共有1.1855萬億元到期,其中4月17日3665億元,5月14日1560億元,6月6日4630億元,6月19日2000億元,依然是一筆不小的數目。

  其他科目變動方面,二季度外匯佔款預計波動不大,現金會略有回流,歷史經驗在2000億元左右,法定存款準備金4月上繳壓力較大,5月至6月份會適當釋放,歷史經驗季度平衡概率較大。財政存款的變動依然會給基礎貨幣帶來較大缺口,4、5月份均為繳稅月份,二者合計回籠資金約7000億元,儘管6月財政存款釋放可能會帶來2000餘億元的資金,但仍會造成5000億元的基礎貨幣缺口。

  基於二季度MLF到期量逾萬億,且財政存款帶來基礎貨幣缺口,根據上文分析目前超儲率水平又不高,央行在二季度繼續投放資金填補缺口將是必然的選擇。

  考慮到從節奏上看,4月是基礎貨幣缺口最大的月份,因此央行在資金投放上大概可分為三種選擇:第一,不降準,MLF到期後加量續作彌補財政存款缺口;第二,降準0.5%,釋放資金在8000億元左右,基本覆蓋4月繳稅和MLF到期的缺口,同時對二季度到期的MLF根據資金面情況進行部分或全部續作,與去年同期操作類似;第三,降準1%,釋放資金在1.5萬億元左右,基本覆蓋二季度繳稅與MLF到期的缺口,MLF到期後不再續作,根據資金面情況以逆回購操作調節流動性季節波動。

  央行選擇哪種操作的概率更大呢?先看選擇一,該操作面臨的問題是,目前MLF利率仍高於資金市場利率,那麼要麼選擇降低MLF利率,或將釋放一個比降準更強的「降息」信號,要麼選擇維持MLF利率不變,或起到引導資金利率上行的效果,無論如何選擇都會帶來新的問題。同時,根據對央行行為模式的研究,其逆周期政策傾向十分明顯,在銀行信用擴張階段,會更傾向於用MLF+OMO(公開市場操作)投放的方式限定利率走廊,防止銀行信用無序擴張;而在銀行信用收縮階段,會更傾向於用降準等方式引導銀行,獲得更穩定成本更低的中長期負債,以刺激銀行信用投放。從目前情況來看,銀行信用擴張剛剛有所改善,重啟MLF限定利率走廊的概率並不高。

  因此,筆者判斷用降準的方式對沖基礎貨幣缺口,可能仍是央行的最優選擇,究竟是先降0.5%以觀後效,還是直接降1%一勞永逸則都有可能,區別只是在對MLF的置換量不同上,最終帶來資金淨投放規模並無顯著差異,央行可根據3月份金融數據的情況,選擇4月降準信號的強弱,但在4月17日MLF到期前降準仍是大概率事件。

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